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山西证券股份有限公司王冯,孙萌近期对慕思股份进行研究并发布了研究报告《2022年盈利能力改善，全年开店计划圆满完成》，本报告对慕思股份给出增持评级，当前股价为34.09元。

慕思股份(001323)
事件描述
4 月 24 日， 公司披露 2022 年年报与 2023 年 1 季报， 2022 年， 公司实现营业收入58.13 亿元， 同比下降 10.31%， 实现归母净利润 7.09 亿元， 同比增长 3.28%， 实现扣非净利润 6.50 亿元， 同比下降 3.99%。23Q1， 公司实现营业收入 9.57 亿元， 同比下降 23.10%，实现归母净利润 1.01 亿元， 同比下降 18.40%， 实现扣非净利润 0.98 亿元， 同比下降21.00%。 公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税）， 派息率 53.5%。
事件点评
疫情影响致使公司 22H2 营收降幅走扩， 预计 23Q1 电商渠道实现双位数增长。 2022年， 公司实现营收 58.13 亿元， 同比下降 10.31%， 22Q1-23Q1 营收分别为 12.45、 15.07、14.01、 16.59、 9.57 亿元， 同比增长 0.20%、 -3.79%、 -4.20%、 -24.90%、 -23.10%。 2022年， 公司实现归母净利润 7.09 亿元， 同比增长 3.28%， 22Q1-23Q1 归母净利润分别为 1.24、1.83、 1.18、 2.84、 1.01 亿元， 同比增长-9.07%、 -3.71%、 36.59%、 3.74%、 -18.40%。 公司自 22H2 以来， 经营受到疫情负面影响， 营收降幅逐季度走扩， 但受益于 22H2 提价落地， 同时持续推进降本增效举措， 22H2 归母净利润实现正增长。 23Q1， 公司经营短暂承压， 预计主要由于直供渠道与经销渠道收入下滑影响， 电商渠道预计同比实现双位数增长。
沙发品类规模效应释放盈利能力提升， 积极推进 V6 大家居战略落地。 分品类看，2022 年， 公司床垫、 床架、 沙发、 床品、 其它产品分别实现收入 27.28、 17.10、 4.50、3.51、 5.19 亿元， 同比增长-15.25%、 -4.63%、 25.37%、 -30.54%、 -4.03%， 占收入比重为 46.9%、 29.4%、 7.7%、 6.0%、 8.9%。 从盈利能力看， 床垫产品毛利率 58.9%，同比提升 1.7pct； 床架产品毛利率 39.8%， 同比提升 1.1pct； 预计沙发产品毛利率伴随规模效应释放及公司降本增效动作， 2022 年毛利率接近 30%， 提升效果显著。 同时， 公司推出 V6 大家居业务战略， 在全国强势打造 10+样本城市大家居样板店， 预计今年有望加速推进。
积极推动渠道下沉， 2022 年开店计划圆满完成。 分渠道看， 公司经销渠道实现营收38.91 亿元， 同比下降 12.51%， 占收入比重 66.9%， 面对外部具有挑战性的经营环境， 公司采取稳健、 高质量的渠道开拓策略， 积极推动渠道下沉， 截至 22 年末， 预计公司门店数量超过 5600 家， 全年新开 800 余家门店， 净开 700 余家门店。 电商渠道实现收入 7.98亿元， 同比下滑 9.32%， 占收入比重 13.7%， 公司设立 O2O 引流部， 通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流， 目前已覆盖超过 140 个城市。 直供渠道实现营收 7.81 亿元， 同比增长 18.3%， 占公司收入比重 13.4%， 公司直供渠道客户群主要为欧派家居、 万科地产、 锦江酒店、 南方航空、 重庆机场、 成都机场、 招商银行等定制家居客户、 酒店客户和单位客户等。直营渠道实现营收 2.98 亿元， 同比下滑 33.9%， 占公司收入比重 5.1%。
从盈利能力看， 公司经销、 电商、 直供渠道毛利率分别为 45.7%、 57.3%、 31.0%， 同比提升 3.5、 -1.8、 4.0pct。
2022 年公司销售毛利率同比改善， 营运情况整体稳定。 盈利能力方面， 2022 年，
公司毛利率同比提升 1.5pct 至 46.5%， 主要受益于公司降本增效持续推进， 以及 22 年 7月提价动作， 叠加原材料价格企稳略有下降。其中22Q4毛利率同比提升 1.2pct 至46.5%，23Q1 毛利率同比提升 3.4pct 至 48.4%。 费用率方面， 2022 年， 公司期间费用率合计提升 0.8pct 至 32.5%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 25.1%/5.4%/2.7%/-0.6%， 同比+0.4/+0.5/+0.3/-0.5pct。 23Q1 期间费用率合计提升 3.1pct 至 35.30%。 综合影响下， 2022年， 公司销售净利润率为 12.2%， 同比提升 1.6pct， 22Q4 公司销售净利率为 17.1%，同比提升 4.7pct， 23Q1 销售净利率为 10.6%， 同比提升 0.6pct。 存货方面， 截至 22 年末， 公司存货 2.20 亿元， 存货周转天数 30 天， 23Q1 存货 1.92 亿元， 存货周转天数 38天。 现金流方面， 2022 年公司经营活动现金流净额为 6.47 亿元， 同比下降 34.9%， 主要为营业收入同比下降导致销售收款减少所致。
投资建议
2022 年， 公司逆势拓店， 圆满完成全年开店目标， 有望在今年市场恢复后加速抢夺市场份额。 同时基于降本增效推进以及提价落地， 下半年以来销售毛利率逐步提升。 2023年， 公司计划营收、 净利润同比增长 10%-20%区间， 加速发展沙发品类与电商渠道业务，同时加大对 V6 大家居业务板块资源投入。 我们预计公司 2023-2025 年每股收益分别为2.04、 2.42 和 2.84 元， 对应公司 23、 24 年 PE 约 17、 14 倍， 维持“增持-A”评级。
风险提示
地产销售恢复不及预期； 原材料价格大幅上涨； 市场竞争加剧； 直供渠道占比提升影响公司盈利能力

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为48.88。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，慕思股份（001323）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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